【华泰宏观】长假海外速览：美债大跌的完美风暴

如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！

核心观点

综述：中秋国庆长假期间，美债利率大幅上升成为海外市场主线，美元指数震荡，金融市场波动率上升。10年期美债收益率突破4.8%，创2007年来新高，金融条件明显收紧。多重因素推高美债利率：一方面，虽然国会最后时刻通过短期融资法案暂时避免关门命运，但议长被罢免再度加大了预算谈判的不确定性，推升美债风险溢价。另一方面，非农新增就业大超预期，联储维持鹰派表态，均推升长端利率。美元兑日元触及150后急速回落，引发市场对日本外汇干预的猜测，同时加大美元指数走势的不确定性。

1. 美国：政府避免关门但议长被罢免；非农大超预期；10年美债突破4.8%

9月30日美国政府最后关头通过短融法案，11月17日前暂免关门；但10月3日议长麦卡锡被罢免（具体参见《美国最后关头通过短融法案，暂免关门》，2023/10/1和《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/7）。麦卡锡被罢免可能促使其继承人保持较强硬的态度，加大两党谈判难度、推升美债风险溢价。不排除11月17日政府再度关门的可能性。

9月非农显著超预期，但8月核心PCE通胀继续下行（参见《9月非农显著超预期，持续性存疑》，2023/10/7和《8月美国PCE通胀低于预期》，2023/9/30）。9月美国新增非农就业初值33.6万，显著高于彭博一致预期的17万人，且7-8月数据上修11.8万人，主要来自于政府部门新增岗位此前被低估。但四季度美国增长存在下行风险，新增非农就业的强势或难以持续。通胀数据方面，8月核心PCE环比仅为0.1%，不及预期和前值（0.2%）。

美债利率大幅上行，10年期美债收益率一度突破4.8%，金融市场出现较大动荡。软着陆成为一致预期后推升期限溢价、叠加美国财政可持续性的担忧以及看多美债头寸的调整，共同推升美债长端收益率。

长假期间美国金融条件收紧21个基点、7月来累计收紧约100基点。美债收益率曲线继续陡峭化，联储官员表态偏鹰，市场加息预期小幅走高。高盛美国金融条件指数收紧至2022年11月的水平；期货市场隐含的美联储11月-12月累计加息25个基点的概率从40%升至48%。

2. 日本：日元汇率一度突破150但急速回调，引发市场汇率干预的猜测

日央行通过额外购债干预国债市场。10月3日美元兑日元汇率短暂突破150关口，引发市场对日本央行汇率干预的猜测。同时，日央行对通胀达到目标的信心或上升。

3. 欧元区：9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽

9月欧元区HICP和核心HICP同比分别回落至4.3%和4.5%，环比增速分别回落至0.3%和0.1%。欧央行大多数官员表态偏鸽派。

4. 其他:9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱，韩国出口超预期

全球制造业PMI低位企稳，但服务业景气度回落 （参见《全球制造业PMI低位企稳，美欧分化》，2023/10/6）。美国总体景气度维持相对强势，但强美元和高利率对新兴市场的边际影响上升。

9月韩国出口同比增速大幅回升4.0个百分点至-4.4%，显著好于彭博一致预期的-9.3%（参见《9月韩国出口回升超预期》，2023/10/2）；工作日调整后的日均出口同比增速回升6.2个百分点至-2.3%。9月28日到10月3日韩国6天长假或导致抢出口现象，10月需进一步观察出口改善的持续性。

风险提示：高利率导致全球金融体系脆弱性暴露；美联储鹰派超预期。

目录

1. 美国政府避免关门但议长被罢免；非农大超预期；10年美债突破4.8%

2. 日本：日元汇率一度突破150但急速回调，引发市场汇率干预的猜测3. 欧元区：9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽4. 其他：9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱，韩国出口超预期

主要内容

1. 美国：政府避免关门但议长被罢免；非农大超预期；10年美债突破4.8%

9月30日美国政府最后关头通过短融法案，暂免关门；但10月3日议长麦卡锡被罢免，2024年财政预算谈判不确定性再度上升。9月30日，美国共和党籍众议院议长麦卡锡转变立场，偏离右翼保守派大幅削减支出的要求，与民主党合作通过45天的短期融资法案，支持政府运作到11月17日，暂时避免政府在10月1日关门（参见《美国最后关头通过短融法案、暂免关门》2023/10/01）。10月3日，由于不满麦卡锡与民主党合作达成短期融资协议，且违背其对共和党保守派的承诺，佛罗里达州国会议员马特·盖茨发起罢免麦卡锡的投票，最终导致众议院议长麦卡锡被罢免，成为美国历史上任期最短的众议院议长。据FT报道，下周二（10月10日）共和党将确定议长候选人，最早10月11日进行投票，不排除类似1月，本次议长投票需要持续数天（1月投票持续4天）。截至10月6日，有3名议员宣布参选，还有2名被媒体列为可能候选人。目前看，可能性比较高的是现任众议院共和党领袖、二号人物史蒂夫·斯卡利斯以及众议院司法委员会主席吉姆·乔丹。两党目前的分歧集中在对乌克兰援助和边境管控，难度或有一定下降，但是考虑到主要候选人吉姆·乔丹明确反对乌克兰援助，两党是否能够及时在乌克兰援助和边境管控上最终达成妥协，仍然存在较大不确定性，不排除11月17日两党未通过2024财年预算或者新的短期融资协议，政府再度面临关门的可能性，但即使发生，持续时间可能低于1个月，对增长影响或有限。但中长期看，麦卡锡被罢免进一步激化市场近期对美国财政可持续性的担忧，推高了美国国债的风险溢价，加剧长期国债利率上行的压力（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/07）。

9月非农显著超预期，但8月核心PCE通胀继续下行。9月ADP新增就业仅为8.9万，不及市场预期的15.4万人，为2021年1月以来最慢的增长。但9月美国新增非农就业33.6万（企业调查数据），显著高于彭博一致预期的17万人， 8月上修4万人至22.7万人；小时工资环比持平于0.2%，低于彭博一致预期的0.3%；失业率维持在3.8%，高于彭博一致预期的3.7%；劳动参与率录得62.8%，与彭博一致预期一致（图表1-2）。9月家庭调查显示新增非农就业仅为8.6万，与失业率高于预期一致，但由于家庭调查样本量小于企业调查，超预期的企业调查数据更有信息量。此外，9月非农就业与ADP就业再次出现明显背离，可能是因为非农数据中包含表现较好的政府就业，且侧重于大企业的ADP数据中大企业新增就业明显下滑。此前公布的8月岗位空缺数达到961万，远高于市场预期的880万，佐证当前就业市场仍维持韧性。但考虑到非农数据波动较大，且四季度美国增长存在下行风险，我们认为超预期新增非农就业或难以持续（参见《9月非农显著超预期，持续性存疑》，2023/10/7）。通胀数据方面，8月核心通胀继续下行。8月PCE价格环比较7月上行0.2pct至0.4%，低于彭博一致预期（0.5%）；核心PCE价格环比录得0.1%，低于预期和前值（0.2%）（图表3）（参见《8月美国PCE通胀低于预期》，2023/9/30）。

美债利率大幅上行，10年期美债收益率一度突破4.8%，金融市场出现较大动荡：美股先跌后涨，美元指数先升后降，油价大幅回落。软着陆成为一致预期后推升期限溢价、叠加美国财政可持续性的担忧以及看多美债头寸的调整，共同推升美债长端收益率。美债10年期国债收益率一度突破4.8%，累计上升19个基点至4.78%，创2007年来新高，涨幅超过大部分发达经济体（图表4和图表7）；美债10年期实际国债收益率上升27个基点至2.47%。根据ACM和CR期限溢价模型，期限溢价上升是主要贡献，9月28日-10月4日ACM模型计算的期限溢价上升17bp；9月28日-10月5日CR模型计算的期限溢价上升16bp（图表5-6）。美债收益率上涨一度导致美股回调，但此后美股收复失地。9月29日到10月3日，标普500指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%和1.1%。此后，由于美债收益率高位回调，叠加美国就业数据仍强，美股反弹。9月29日到10月6日标普500指数累计上涨0.2%，而纳斯达克指数累计上涨1.7%（图表8）。美元指数先升后降，整体变动不大。长假期间DXY美元指数一度累计上涨0.9%至107，但此后走弱，截至10月6日，美元指数收于106.1，与9月28日基本持平；多数新兴市场经济体货币对美元贬值，G10货币相对美元既有升值也有贬值（图表9）。长假前由于沙特和俄罗斯延长减产协议，布伦特油价一度在9月27日上涨至94.4美元/桶，创2022年11月以来新高。但是10月4日，美国能源信息署 (EIA) 数据显示，美国汽油库存显著超预期，叠加汽油需求四周均值创1998年以来季节性新低，加剧了市场对于需求的担忧，原油价格单日下跌5%。9月29日到10月6日，布伦特原油价格累计下跌9.2%至84.4美元/桶。其他大宗商品也整体下跌；黄金下跌2.9%至1819.6美元/盎司。

美国金融条件收紧，美债收益率曲线继续陡峭化，联储官员表态偏鹰，市场加息预期小幅走高。由于美债长端利率上行以及信用利差放宽，长假期间高盛美国金融条件指数收紧21个基点至100.5，回到2022年11月的水平，7月来累计收紧约100基点；彭博金融条件指数也收紧3.8个基点（图表10-11）。10年期美债收益率上行19个基点或为金融条件收紧的主要推动力量；信用利差方面，BBB投资级债券收益利差上升8个基点。此外，美债收益率曲线继续陡峭化：长端国债收益率上升幅度超过短端，10年和2年期国债收益率倒挂幅度收窄15个基点。联储官员表态整体偏鹰派。克里夫兰联储主席梅斯特强化鹰派立场称，如果目前的经济状况持续下去，她对再次加息持开放态度，时点可能会在下次会议，尽管她承认长期债券收益率飙升可能会改变货币政策前景。联储副主席巴尔则较为中立，他表示，目前最重要的问题不是今年是否需要进一步加息，而是需要将利率维持高位多久才能实现通胀目标。亚特兰大联储主席博斯蒂克同样较为中立，他强调随着美国经济放缓、通胀下降，美联储没有继续加息的紧迫性，但可能需要“很长一段时间”才能适当降息（图表12）。联储官员表态偏“鹰派”，叠加9月非农数据超预期，市场加息预期小幅走高。期货市场隐含的美联储11月-12月累计加息25个基点的概率从40%升至48%，首次降息时点维持在2024年7月（图表13）。

2. 日本：日元汇率一度突破150但急速回调，引发市场汇率干预的猜测

日央行继续通过额外购债干预国债市场；10月3日美元兑日元汇率短暂突破150关口，引发市场对日本政府是否干预汇率的猜测。美债收益率持续上升背景下，日本国债收益率面临上行压力。在10年期日债收益率突破0.775%后，10月2日日本央行宣布针对5年至10年国债的额外购债计划，释放出其不愿国债收益率上行过快的信号。10月3日美国职位空缺数量意外反弹，推升美债利率与美元指数，导致日元汇率一度跌破150关口，但此后日元在几秒内反弹近2%至147.4日元/美元，引发了市场对日本当局是否干预汇率的猜测。日本财务省的高级官员拒绝就日本是否干预外汇市场发表评论。路透报道称，日央行可能在进行汇率检查（rate check），即接触交易商询问买卖日元的汇率，这可能是干预的前兆。长假期间，日元汇率先贬值后升值， 10月6日为148.9日元/美元，与9月28日相比变化不大（图表14）。10月2日公布的日央行货币政策会议观点摘要显示，日央行内部对通胀达到目标的信心或上升：一名委员表示，2%的通胀目标似乎已经“清晰可见”；由于政府将进一步提高最低工资，明年工资涨幅可能超过今年；工资和通胀之间的良性循环或开始出现。

3. 欧元区：9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽

9月欧元区通胀回落超预期，欧央行官员表态偏鸽。9月欧元区HICP和核心HICP同比分别回落至4.3%和4.5%，不及彭博一致预期（4.5%和4.8%），环比增速分别回落至0.3%和0.1%（图表15），显示欧元区增长动能的疲弱开始更多向通胀传导。欧央行大多数官员表态偏鸽派。法国央行行长 Francois Villeroy de Galhau在9月29日表示整个欧洲的总体通胀率和核心通胀率都在逐步下降，这凸显出欧洲央行的货币政策是有效的；10月5日欧央行委员Kazimir认为，欧洲央行上个月加息可能是最后一次加息，尽管该行在看到 12 月和 3 月会议数据之前无法确定（图表16）。

4. 其他：9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱，韩国出口超预期

全球制造业PMI低位企稳，但服务业景气度回落，反应重启后全球服务业消费大幅回升后开始正常化（图表17）。美国周期总体景气度仍相对较高，但强美元和高利率对新兴市场的边际影响有所上升。从制造业PMI来看，其中美国制造业PMI上升，欧元区仍然处于低位，新兴市场绝对景气度更高但边际呈回落走势。从服务业PMI来看，发达经济体服务业PMI整体持平，而新兴市场经济体景气度明显回落。订单分项总体改善，制造业订单和新出口订单小幅反弹，绝对水平仍低于荣枯线。产成品库存分项回落，制造业或仍处于去库存过程中。原材料和产成品价格分项反弹，油价上涨推动制造业原材料价格分项明显回升，但服务业价格分项则延续回落态势（参见《全球制造业PMI低位企稳，美欧分化》，2023/10/6）。

9月韩国出口回升超预期。9月韩国出口持续改善，同比增速大幅回升4.0个百分点至-4.4%，显著好于彭博一致预期（-9.3%）；工作日调整后的日均出口同比增速回升6.2个百分点至-2.3%（图表18）。但值得注意的是，9月28日到10月3日韩国中秋节、开元节以及临时公休出现6天连休的情况，或导致长假前出现抢出口现象，10月需进一步观察出口改善的持续性。分产品看，关键品类半导体、手机等出口持续改善，油价上涨带动石油石化出口同比大增，汽车出口持续回落。分国别看，对主要贸易伙伴的出口均边际回升。往前看，韩国出口环比可能不再恶化，而同比也有望受基数效应提振（参见《9月韩国出口回升超预期》，2023/10/2）。

风险提示：

1. 高利率导致全球金融体系脆弱性暴露。全球主要发达经济体利率维持高位，银行等金融机构负债端成本上升，若利率长期维持高位，不排除金融机构出现流动性危机。

2.  美联储鹰派超预期。若通胀超预期上行或劳动力市场降温不及预期，将导致联储鹰派立场超预期，利率上行影响风险资产价格。

文章来源

本文摘自2023年10月8日发表的《长假海外速览：美债大跌的完美风暴》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 联系人 PhD SAC S0570122120062

胡昊 联系人 PhD SAC No. S0570122090198

免责声明

▲向上滑动阅览

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

华泰证券宏观研究

欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！